文 | 子弹财经 张珏
编辑 | 蛋总
近日，君实生物收到上海证券交易所下发的《关于上海君实生物医药科技股份有限公司2025年年度报告的信息披露监管问询函》，问询函围绕销售费用、固定资产投资、对外股权投资、研发供应商等多个问题展开。
其中，公司2025年销售费用达到10.53亿元，占营业收入比例高达42.15%，成为市场关注焦点。
从表面看，这是一场关于销售费用合理性的监管追问。但对比创新药行业发展，以及翻开君实生物近几年的财务数据和其披露的问询函回复会发现，40%以上的销售费率并不是公司当前面临的大难题，其运作效率和后续增长，可能才是市场更需要关注的方向。
1 上市6年未摘U，遭监管问询销售费用
从财务数据来看，上交所近期对君实生物问询并非毫无缘由。
2025年，君实生物实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%，归母净利润亏损8.75亿元，较上一年12.9亿元明显收窄，但距离科创板“摘U”要求仍有距离。
与此同时，公司销售费用达到10.53亿元，同比增长6.95%，占营业收入比例达到42.15%。
君实生物并非一家刚刚进入商业化阶段的创新药公司。自2020年登陆科创板以来，公司已经拥有拓益（即“特瑞普利单抗”，首款国产PD-1单抗药物）、君迈康、民得维、君适达和速舒五款商业化产品，其中核心收入来源仍然是拓益。
拓益自2018年底获批上市后，适应症持续扩张，全国覆盖超过6000家医疗机构及3000余家专业药房和社会药房。
从君实生物披露的数据看，公司销售费用的增长与拓益商业化扩张基本同步。
2023年至2025年，拓益累计获批适应症由7项增加至12项，纳入医保适应症由3项增加至10项；全公司的销售人员数量则从952人增长至1288人，两年增加超过三分之一。
同期，拓益销售额由9.02亿元增长至20.68亿元，2025年同比增长37.72%，明显高于销售费用7.93%的同比增速（注：销售费用已剔除君迈康）。
图 / 君实生物问询函回复
换言之，君实生物希望以此来证明，公司销售费用总额虽然仍处于较高水平，但销售效率较此前已有改善。
如果横向比较，君实生物42.15%的销售费率在创新药行业并不算突出。根据公司在问询函回复中列出的同行数据，2025年迪哲医药销售费用率达到71.25%，泽璟制药为57.42%，神州细胞为54.04%，康方生物为46.99%，信达生物为43.81%。
图 /君实生物问询函回复
此外，销售费用的监管环境正在发生明显变化。创新药行业普遍依赖学术推广驱动市场扩张，但2026年以来相关合规要求更加严格，过去游走于灰色地带的利益输送风险被进一步压缩，药企市场推广活动尤其是学术推广活动是监管部门的重点关注领域。
从君实生物披露的销售费用支付结构来看，学术推广仍然是其商业化投入的重要组成部分。
2025年，公司前五大销售费用支付对象中，第三至第五位均为学术推广服务商，这三者费用合计超过8300万元，占前五大销售费用总额40%以上。
图 / 君实生物问询函回复
对此，君实生物在回复中表示相关费用均基于真实业务需求，不存在关联交易或利益相关。
不过，问询函并不只关注了销售费用本身，还有长期资产投入所带来的压力。
君实生物目前在建三甲研究型肿瘤专科医院苏州君奥肿瘤医院，该项目规划床位700张，总建筑面积约20万平方米，总投资预算24.5亿元。因此，问询函要求说明公司情况下持续开展大额固定资产投资的必要性与合理性。
图 / 君实生物问询函回复
医院属于典型重资产项目，从国内创新药企业的发展路径来看，企业自建三甲研究型肿瘤专科医院并不常见。
从战略逻辑上看，自建医院有助于开展临床研究、积累真实世界数据并提升品牌影响力，但从财务角度看，在公司尚未实现持续盈利的情况下，超过20亿元的重资产项目无疑是一种负担。
截至2025年底，君实生物仍在推进苏州君奥肿瘤医院项目建设。截至报告期末，项目账面价值已达11.49亿元，工程进度约48%，预计开业运营后投资回收周期长达15年。
监管的问询实际上也反映出资本市场最关心的问题：在商业化持续推进的同时，君实生物距离真正实现稳定盈利还有多远？
2 仍靠拓益支撑，先行者逐渐落后
如果讨论君实生物距离盈利还有多远，仍要回到主力产品拓益来看。
就在收到上交所问询函前不久，君实生物披露2026年一季报。报告期内，公司实现营业收入7.26亿元，同比增长45.09%；其中核心产品拓益销售收入达到6.23亿元，同比增长39.37%，占总收入比重超过85%。
图 / 君实生物2026年一季度报告
受益于商业化收入持续增长，公司经营活动现金流净额首次转正至5785万元，扣除股份支付后实现净利润4344万元，显示其核心业务已经具备一定造血能力。
自2018年底获批上市以来，拓益始终是君实生物最重要的收入来源，也是目前唯一真正意义上的现金牛产品。
这款PD-1单抗的适应症从最初的黑色素瘤逐步覆盖鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、乳腺癌、肝癌等多个瘤种，由二线治疗产品逐渐成为一线治疗以及多种联合治疗的产品。
2025年全年，君实生物营业收入24.98亿元，而拓益销售额达到20.68亿元，占比超过八成。进入2026年后，这种依赖不仅没有减弱，反而进一步强化。
拓益也是君实生物出海的唯一主力，2026年第一季度，根据其海外合作方Coherus披露，拓益海外销售收入约1180万美元，同比增长61%。
君实生物近两年仍然持续围绕这一产品进行大量投入，以应对激烈的PD-1市场竞争，并支撑公司营收。
从公司披露的2023年至2025年主要产品累计委外临床研究费用来看，JS001（即特瑞普利单抗、拓益）累计投入达到7.39亿元，占披露项目总金额的绝对大头，对应受试者人均年化费用为17.53万元。
与此同时，围绕特瑞普利单抗开发的皮下注射剂型JS001sc累计投入7173万元，受试者人均年化费用14.11万元。
图 / 君实生物问询函回复
皮下注射剂型PD-1一方面能够提高患者依从性和用药便利性，另一方面也有助于在医保控费背景下提升医院使用意愿，延长产品生命周期。公司此前披露，JS001sc上市申请已经获得受理，有望于2027年前后获批。
但从另一个角度看，当一家创新药企业仍然将大量研发资源持续投入到已经上市近八年的核心产品时，也在一定程度上反映出后续接棒品种尚未成熟。
当前，君实生物进入后期临床的、具有竞争力的项目并不多。
BTLA单抗JS004是公司目前最有希望的资产之一，该产品是全球唯一进入III期临床阶段的BTLA靶点药物，小细胞肺癌全球多中心III期研究预计于2027年前完成入组，在这一创新靶点上，君实生物仍然处于全球领先位置。
然而，在竞争最激烈、商业价值最大的PD-1/VEGF双抗、ADC等主流赛道上，君实生物已经明显落后于第一梯队，这背后与其过去数年的发展路径密切相关。
2020年前后，君实生物曾被视为中国创新药出海最为领先的企业之一。之后拓益成为首个成功进入美国市场的国产PD-1，也是国内最早实现FDA批准上市的自主研发创新药之一。
但在随后几年，公司相继将大量资源投入新冠业务和代谢领域等非肿瘤主线业务，这些项目在特定时期带来了收入和市场关注度，但也分散了公司在双抗、ADC等核心赛道的研发资源。
相比之下，同期的康方生物几乎将全部资源聚焦于双抗平台建设，并成功推出依沃西单抗；荣昌生物依靠维迪西妥单抗实现ADC商业化突破，并获得艾伯维高额授权合作；信达生物则在PD-1之后持续推进双抗、ADC和代谢管线布局，同时通过多笔海外合作获得研发资金支持。
而行业原来的先行者君实生物，距离真正完成产品接力和商业化升级，还有相当长的一段路要走。
3 削减研发 却密集对外投资
「子弹财经」注意到，君实生物的资本配置同样是监管此次问询的重点。
作为一家仍未实现全面盈利且拥有大量后期管线的创新药企业，君实生物近年来的研发投入实际上正在持续下降。
财报显示，2023年公司研发支出达到19.37亿元，2024年降至12.75亿元，2025年微增至13.42亿元，较两年前仍减少超过5亿元。
进入2026年后，这一趋势仍在延续，一季度研发支出仅2.82亿元。按照当前节奏推算，全年研发投入甚至可能继续低于2025年水平。
但与此同时，君实生物的资金状况并不紧张。
截至2026年一季度末，公司货币资金约39.11亿元，货币资金与交易性金融资产合计达到45.61亿元，处于国内创新药企业较高水平。公司在一季报中也特别强调资金储备充裕、抗风险能力增强。
图 / 君实生物2026年一季度报告
这些资金一部分来自此前港股市场配售融资：2025年6月君实生物完成了一次募资净额约10.26亿港元（约合人民币9.4亿-9.5亿元）的H股配售，另一部分则来自持续增加的银行借款。
财报显示，截至2025年末，公司长期借款为27.94亿元；到2026年一季度末进一步增长至35.78亿元，短短三个月增加近8亿元。换言之，在维持高额现金储备的同时，公司的有息负债也在同步上升。
更值得注意的是，君实生物持续扩大对外投资规模。公司回复函披露，仅2025年，公司新增股权投资金额就达到6.77亿元，其中约3.28亿元投向创新药研发企业，公司确认投资损失1.06亿元。
对此，上交所在问询函内专门要求公司披露被投企业情况、估值依据以及大额投资的合理性等。
君实生物年审会计师列举了其多达17家合营/联营企业及超过30家非上市公司股权投资信息，可以看出大部分参投项目都尚未盈利，部分被投项目例如斯微生物早已进行破产清算。
不过，君实生物的投资项目业务都围绕提前布局新技术、新平台以及潜在合作伙伴，既包括Anwita Biosciences、君康立泰这种前沿肿瘤领域药物研发公司，也包括科睐杰等生物基或化妆品原料企业，以及英达通等高端医疗器械企业。
与此同时，君实生物还通过多只产业基金进行投资。根据公司披露的信息，其参与了上海生物医药并购基金、安徽高投国泰海通健康并购基金、南京宁泽创新创业基金等。
截至2026年上半年，君实生物仍在延续大手笔投资动作，5月刚宣布通过旗下君实创投独家领投NMPDC（纳米偶联药物）企业弼领生物4亿元人民币C轮融资，获得后者约20%的股权，一举成为弼领生物单一最大机构股东。
除了对外投资，君实生物分散风险和保证收益的做法还包括“对内分拆”。
近期，君实生物将部分ADC在内的早期研发资产剥离至新成立的致域生物，以知识产权、技术成果和研发设备作价5308万元入股，获得后者14.55%股权，同时确认约5212万元账面收益。
客观来说，在创新药行业发展不断迭代，研发成本持续攀升的背景下，君实生物通过投资建设生态版图的做法显然能够被理解，但资本市场对创新药企业的评价最终仍要回到产品和业绩本身。
大量长期投资不仅短期内难以转化为业绩贡献，也意味着资金和管理资源被进一步分散。
在销售费率、投资损失之外，市场更关心君实生物何时能够诞生下一款足以支撑增长曲线的核心产品，这或许比任何财务指标都更影响市场对其未来的判断。
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