交出一份不及预期的成绩单，拼多多为什么股价反而涨了？
3月25日美股盘前，拼多多发布了2025年Q4及全年的业绩公告。Q4的营收1239亿元，同比增长12%；净利润245亿元，同比下滑11%。
营收增速放缓刚刚及格，利润完全不及预期。市场预计拼多多Q4的营收在1248亿元，同比增长12.9%。预计净利润在250亿到286亿元之间。
管理层甚至发言，“公司未来的利润率在不同的季度之间会继续呈现起伏和波动，这个将会是一个常态。”但美股开盘后，拼多多的股价竟然出现了大涨趋势，截至发稿前，已上涨超过7%。
事实上，拼多多现在已经来到了一个拐点。国内和海外两次极限压力测试成功。
国内外卖大战和国补退坡，受到冲击变小。海外Temu的用户铺好了基本盘，关税合规问题也找到方法，接下来要解决亏损的问题。虽然短期很难回到过去50%以上的高增长，但是拼多多已经证明了自己的实力。有些钱，只是暂时不想赚而已。
接下来国内主站和Temu又会有什么考验，为什么说现在是拼多多的拐点时刻？
业绩一览
Q4总收入为1239.1亿，同比增长12%。
在线营销服务及其他收入为600.1亿，同比增长5%。交易服务收入为639.0亿，同比增长19%。
总营收成本为551.6亿，同比增长15%。
总运营费用为410.4亿，同比增长10%。销售和营销费用为343.5亿。一般及行政费用为16.9亿。研发费用为49.9亿。
本季度营业利润为277.2亿。本季度非美国通用会计准则（Non-GAAP）营业利润为294.7亿。本季度归属于普通股股东的净利润为245.4亿，同比下降11%。本季度非美国通用会计准则（Non-GAAP）归属于普通股股东的净利润为263.0亿，同比下降12%。
2025年业绩
总收入为4318.5亿，同比增长10%。
在线营销服务及其他收入为2177.8亿，同比增长10%。交易服务收入为2140.6亿，同比增长9%。
总营收成本为1888.0亿，同比增长23%。
总运营费用为1484.2亿，同比增长13%。销售和营销费用为1252.9亿，同比增长13%。一般及行政费用为66.4亿，与2024年相比有所下降（2024年为75.5亿 ）。研发费用为165.0亿，同比增长30%。
营业利润为946.2亿，同比下降13%（2024年为1084.2亿 ）。非美国通用会计准则（Non-GAAP）营业利润为1025.6亿，同比下降13%（2024年为1183.1亿 ）。
归属于普通股股东的净利润为993.6亿，同比下降12%。非美国通用会计准则（Non-GAAP）归属于普通股股东的净利润为1073.0亿，同比下降12%。
佣金快过广告，不想挣钱，想养生态
拼多多的营收增速变慢了，从之前动不动的50%以上的增速下滑到现在的个位数或低双位数。与此同时，用户也在下滑，拼多多国内主站是互联网Top10中唯一出现用户下滑的企业。
截至2025年12月，拼多多去重总用户量为9.24亿，同比下降10.6%。（QuestMobile发布的《2025中国移动互联网年度大报告》）
失去高增长神话，是不是代表拼多多的业务一定不行了？
完全不是。
佣金同比增长19%，高过广告同比增长为5%。首次出现这种趋势是在Q3，Q4两者的差距进一步拉大。
佣金还在高增长，就意味着不管外界如何唱衰拼多多，实打实的交易额还在增长。只不过拼多多有意放慢了广告的变现速度。这代表着拼多多已经慢慢把生态养好了。
背后有千亿扶持计划的发力，拼多多选择少赚钱，缓和和商家的关系，让利商家。主动降低了对商家的广告变现率，减免技术服务费、下调保证金、流量补贴倾斜等等方式，给商家经营减负。
接下来对拼多多国内电商发展来说，有两大利好。
首先是国补退坡。虽然国补还没结束，但是门槛明显提高，补贴金额也变少了。
绝大多数的省份要求GPS定位和收货地址一致。有些地区支队一级和二级能效的家电做补贴，三级能效不再参与补贴，这些通常售价更高。这意味着，低价的家电没有国补，拼多多和京东、淘宝之间又有了价格优势。
手机数码类通常补贴售价的15%，同时统一收紧到单件补贴500元封顶，之前其他地区还会有更高的补贴。
这都意味着新阶段的国补整体在收紧。拼多多也终于守得云开见月明。国内主站是轻资产运营模式，拼多多很难在每个城市有团队和当地谈国补。
过去，拼多多几乎没有享受到国补的红利，拼多多更多是自掏腰包对商品进行补贴。很多用户流向了阿里和京东，现在拼多多又可以重新拿回自己的低价优势。
其次是外卖大战不会出现巨额的烧钱补贴。
外卖大战通过补贴吸引走了一部分人流。互联网越来越趋向存量博弈了。同行的外卖大战抢夺用户对拼多多来说是不利的。现在行业又回归理性，对拼多多的冲击力度也在变小。
接下来国内主站的增长驱动力在哪？
把电商GMV拆分成客单价、用户数量、单个用户下单频次三项的乘积。
一是西部地区的增量，啃下别人不要的硬骨头。
对拼多多来说，用户数量渗透率已经见顶了，现在很难找出来没有用过拼多多的人。
之前新疆、西藏、青海这些省份因为邮费贵，压抑了很多需求。现在拼多多的西进计划，商家只需将货物发往最近的中转仓，这部分通常只需支付普通快递费。后续从转运中心再输送到西部偏远地区，这部分费用是最贵的，由拼多多平台通过补贴承担或直接减免。
根据晚点报道，今年以来这部分地区GMV增长了三到五倍，目前在拼多多主站GMV占低个位数百分比。
同时拼多多还在试点“免费送货入村”，进一步深挖下沉市场的流量。
外卖和国补退坡后，用户也会回流一部分。
二是客单价的提升，主要是新质生产力，通过商家研发新品驱动。
拼多多的匹配机制是简单粗暴的，价格和服务优秀的商品就会有强曝光。这样的机制能从淘天和京东的夹缝中杀出重围，但是也预示着拼多多很难去走“淘品牌”、“抖品牌”的路线。
适合拼多多的路线是让工厂商家，根据细分的用户需求，设计对应的功能性商品。例如深圳的相机商家Komery，通过用户评价的反馈，捕捉到复古风的需求，于是他们研发出了有胶片滤镜的平价微单相机。这样会比纯拼价格战压力小，也能提升客单价。
以及拼多多日常搞的百亿补贴，也可以逐步提升客单价。
最后是提升用户频次。
“天天双11”的定位已经让用户养成了没事就来拼多多比比价的习惯。同时主站还有游戏化的多多果园、多多视频等等。
还有一个多多买菜的业务，农产品和日用品都是复购率很高，能提升粘性的业务。特别是美团买菜退出后，多多买菜一家独大，也有希望盈利。
据晚点报道，今年到11月下旬，多多买菜的GMV接近3000亿元，已超过上一年多多买菜和美团优选的GMV之和。未来有望以20%到30%的速度增长，一年实现几十亿元甚至上百亿元的利润。
GMV已经不是国内拼多多的第一目标。可以看出拼多多的生态已经走向了正向循环，后续广告的变现回升只是时间问题，也是看拼多多想不想的问题。
Temu铺完基本盘，履约是减亏生死点
我们认为Temu已经走到了一个超级拐点。三年的时间里，Temu已经在海外站稳的脚跟。
最直观的是Temu的用户数据。
在2025年8月来到了5.3亿MAU的峰值。亚马逊仅是Temu的1.23倍左右了。有观点认为，Temu在绝大多数发达国家覆盖了三成的人口。
类比国内，拼多多主站用户在2020年底首次追平了阿里巴巴，后续淘天的市场份额因为多重原因开始下滑。
当然，现在的Temu无法在海外复制这样的成长路线，很难打败亚马逊。因为合规问题、物流配送问题、海外市场接近100个管理难度加大等等。但至少海外的用户基本盘已经打好了，甚至欧盟国家还可以继续贡献一些用户增量。
接下来要做的是，如何在这些抢占的现有市场继续深挖，把履约做好。一个检验的关键指标是Temu能什么时候减亏，甚至盈利。因为现在已经走过了抢用户的大投入期了，怎么在这些市场赚到钱，跑通模型是接下来的任务。毕竟主站还在让利商家，Temu总得自己长大。
Temu已经在主推半托管模式了，因为能应对关税问题。
例如在欧盟地区主推的半托管“Y2模式”，卖家仍从中国发货，但必须自行负责头程物流、预缴关税和VAT（DDP模式），并拥有欧洲税号。Temu仅负责尾程配送。
在全托管模式下，等于Temu先在中国进货再卖给海外，要按照一件商品终端售价去计税。
但是在半托管模式下，相当于商家从国内买了一批货，只需要按照商品的成本价计税。有数据计算，如果关税是54%，实际海外消费者最终要承担的代价只有13%到18%。这样就可以最大限度地维持Temu的低价优势。
难点在于，能做半托管模式的商家，很多是亚马逊的商家，把它当作了清库存的渠道。甚至有段时间，有消费者发现自己在Temu下的单，最终收到的是亚马逊物流送过来的快递。
亚马逊建立的物流仓储，是短时间内很难被Temu撼动的。Temu要补上短板，需要租赁仓库、在当地谈合作的快递公司，这些都需要时间。
半托管还有时效优势，平均配送时效从早期的十天半个月，压缩至5-8天，接近亚马逊FBA的非Prime体验，但无法和Prime会员服务相比。
拼供应链红利的模式正在走向终点，接下来要拼履约。Temu的减亏进度是拼多多未来两年的估值主线。
在分析师的估算中，Temu目前的运营亏损是8%，并不是个天文数字，减亏的关键是履约成本能不能降下来。
数据显示，Temu 2025 年全年 GMV 预计在 900 亿至 950 亿美元之间（此前目标为 1000 亿）。有数据称2024年为500亿美元，所以估算Temu同比增长在80%到90%之间。
Temu计划在2026年实现全球GMV同比增速50%的目标，并力争在2026年Q4达到单季度盈亏平衡。
写在结尾
拼多多的2025年，是充满辩证色彩的一年。国内，它以短期的利润下滑，换取了商家生态的健康与长期发展的可能；海外，它结束了“烧钱换增长”的野蛮扩张，开启了“深耕促盈利”的战略新篇章。
“拐点”已至，它不是一个终点，而是一个新的起点。拼多多正在告别那个仅靠低价和补贴就能所向披靡的过去，转身走向一个需要平衡商家关系、优化履约体验、深耕用户价值的更复杂、也更成熟的未来。当高增长的神话成为历史，拼多多能否在“精耕细作”的新阶段再次证明自己？时间将给出最终的答案。
参考资料：
1.晚点LatePost:不做外卖不谈 AI，拼多多暗度陈仓
2.奇蒂的雪球专栏：拼多多深度系列
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